8 月中旬央行超预期降息，然受到税期阶段性扰动、政府债供给放量影响，以及政策诉诸于防止资金空转套利，引导银行资金融出回落，多空因素交织下资金面维持紧平衡状态，资金利率并不低，隔夜利率甚至和7 天利率出现倒挂。

展望9 月，资金面边际收敛状态会延续吗？债市调整风险怎么看？本文聚焦于此。

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降息后，8 月资金面仍处于紧平衡？

8/15 央行超预期降息, 调降7 天OMO 利率10BP 至1.80%，但资金面未见转松，流动性分层现象也更为明显，甚至隔夜利率和7 天利率出现倒挂。

具体来看，税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性，但或难以解释此次资金面边际收敛，尤其是后者，票据利率来看信贷投放并不算积极；政府债供给放量和央行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因。

在经济弱现实和货币政策宽松取向下，尤其在8 月降息后，机构加杠杆情绪升温，或加大市场波动，故而央行在防止资金空转和套利上有所关注，指导银行降低融出规模，影响资金供求，而市场以隔夜交易为主，隔夜占比处于较高水平，引发DR001 大幅上行。8/18，DR001 上行至1.94%，高于DR007 的1.92%水平，形成倒挂，DR007-DR001 利差为-1.3BP；至8/21，DR007-DR001 利差进一步走扩至-5.9BP。

后市关注什么？

从历年同期央行操作看，逆回购方面，9 月多为净投放；MLF 方面，多为超量或等量续做。资金利率中枢波动相对较大，月末资金面多为震荡抬升态势。

展望9 月，宽信用效果仍是影响央行行为的因素，还需结合考虑以下几点：

（1）地产政策底之后怎么看？自7 月以来，房地产市场迎来新一轮稳地产政策，但目前仍处在预期往现实落地衔接阶段：其一是加快城中村改造，拉动地产相关投资；其二是推动落实“认房不认贷”政策措施，释放改善性购房需求。

当前地产行业或迎来政策底，但从8 月高频数据来看，无论是销售端还是投资端，地产行业景气度表现仍然偏弱，何时出现市场底，或需结合地产修复过程中的效果和节奏合理评估。故而对市场的扰动，或是政策出来之际，形成阶段性市场波动，但总体并没有太大的调整风险。

（2）政府债供给压力怎么看？在财政部力争在9 月底前基本发行完新增专项债的要求下，9 月地方债或延续放量，节奏加快。此外再考虑到特殊再融资债的发行，或形成利率债供给压力，产生一定流动性缺口，预计央行将配合降准、以及公开市场加大投放予以对冲，但是仍需关注阶段性脉冲影响。

（3）后市怎么看？结合当前市场较为关注的资金较贵，隔夜与7 天利率倒挂来看，9 月还会如此吗？其一，央行指导银行资金融出规模下降的动能或难以增强；其二，海外约束边际缓解下人民币贬值压力整体可控；此外，央行降准窗口或愈发临近，逻辑演绎上来看仍有较大概率在9 月，幅度或在0.5 个百分点。

故而我们认为，7 天利率或围绕政策利率中枢波动，隔夜利率也将回归常态运行区间，总体按照隔夜1.5%，7 天1.8%评估。于债市而言，阶段性波动或形成短端扰动，但债市并无大风险，调整后则是入场机会。当前环境下，关于城投债、尤其是中短久期下沉仍是重要方向，行情演绎很快，积极关注其配置机会。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。